No to jak wyceniać te start-upy?

Tak do końca to nie wiem. I nie znam nikogo, kto zna się na wycenach i wie jak. Znam wielu, którzy się nie znają na wycenach i wiedzą jak, ale od nich nie chcę się uczyć…

Zacznijmy od listy problemów:

1.       Przepalanie gotówki i nie wiemy, czy sensowne

W przypadku naprawdę wczesnych start-upów – takich które nie tylko nie mają jeszcze sprzedaży, ale nawet nie mają jeszcze produktu, a więc tylko ponoszą koszty, które (zgodnie z nadzieją inwestorów) doprowadzą kiedyś do stworzenia sensownego produktu, który będzie można sprzedawać, praktycznie jedyną metodą wyceny będzie koszt odtworzenia – czyli odpowiedzenie sobie na pytanie – ile musiałbym wydać sam za dojście z pracami badawczymi, do etapu, na którym znajduje się dany start-up.

Najłatwiej jest za taki koszt odtworzenia przyjąć koszty poniesione przez sam start-up (ewentualnie skorygowane do rynkowych stawek np. wynagrodzeń osób pracujących, które mogą nie pobierać wynagrodzeń lub pobierać je w minimalnych wysokościach) – czyli co do zasady całą przepaloną gotówkę.

Ale dokonując takiego uproszczenia przyjmujemy założenie, że wszystkie koszty poniesione były sensownie i tylko w celu doprowadzenia prac do danego etapu. Często oczywiście tak jest, ale zbyt wielu jest na tym rynku tzw. zawodowych startuperów, którzy z tworzenia nowych firm i pozyskiwania na nie finansowania na bazie dobrych „pitchy” zrobili sposób na życie. I oni po prostu ponoszą koszty, a później start-up porzucają i tworzą nowy.

Innym przykładem delikatnego odejścia od zasady ponoszenia przez start-up wydatków tylko na to, co trzeba była np. firma Theranos (choć pewnie nie powinienem się już nad nią pastwić), której pani prezes kazała zamontować kuloodporne szyby w swoim gabinecie, gdyż uważała się za osobę tak ważną, że aż narażoną na potencjalne ataki terrorystyczne…

Ja bym tego wydatku do kosztów odtworzenia nie zaliczał. Choć w przypadku akurat Theranosa – żadne wydatki nie powinny być zaliczone do kosztu odtworzenia, bo odtwarzanie tych prac byłoby po prostu bez sensu, gdyż nigdy nie mogły się powieść.

Co prowadzi do kolejnego problemu – koszt odtworzenia zawiera w sobie założenie, że wydatki są sensowne nie tylko biznesowo, co jakoś jesteśmy nawet w stanie zweryfikować, ale również merytorycznie. No bo co, jeśli start-up ma zamiar stworzyć procedurę zamieniania ołowiu w złoto (powrót do koncepcji alchemików) i wydał na to miliony? Czy jest wart tyle ile wydał, czy zero, bo wiemy, że to niemożliwe? Ale skąd to jako wyceniający mamy wiedzieć?

I tu nie ma prostej odpowiedzi. Koszty są uzasadnione merytorycznie dopóki inwestorzy wierzą w projekt i sensowność wydawania środków. Bo wchodząc na metapoziom – wszystko jest warte tyle, ile ktoś chce za to zapłacić, więc w sumie – dopóki kolejni inwestorzy wierzą, że zamiana ołowiu w złoto w miarę tanio jest możliwa – dopóty firma jest coś warta.

Dlatego koszt odtworzenia nie jest panaceum. Tak naprawdę liczy się koszt odtworzenia w połączeniu z odległością od ostatniej daty, kiedy ktoś potwierdził wiarę w projekt. Więc może bardziej liczy się cena z ostatniej transakcji? Jeśli nie jest ona zbyt odległa…

2.       Coś już się dzieje, ale nadal straty

Ten problem dotyczy start-upów trochę starszych. One już wiedzą, czego chcą, a nawet sprzedają, ale ich przychody jeszcze nie pokrywają kosztów. I nie wiadomo, kiedy pokryją.

To znaczy wiadomo: według prognoz founderów szukających kolejnej transzy finansowania: zawsze w przyszłym roku. W rzeczywistości – na pewno nie w przyszłym roku, a często nigdy.

Skąd ta różnica między optymistycznym spojrzeniem founderów, a brutalnym osądem drętwego księgowego?

Zasadza się ona na jednym z systematycznych powodów klęsk start-upów. Czasami dochodzą one do zaplanowanego produktu i nawet go sprzedają. Czasami nawet w dużych wolumenach. Ale ich model biznesowy jest często generycznie nierentowny – im większe przychody – tym większe straty.

Dlaczego? Gdyż:

• Albo próbują żyć z mikroprowizji od pośredniczenia w jakichś transakcjach, a większość ich kosztów to koszty stałe, w tym gigantyczne koszty IT i break even point osiągają dopiero przy objęciu np. 80% udziału w rynku, co nawet gdyby było możliwe, oznaczałoby konieczność wydania milionów na marketing i sprzedaż, co jeszcze bardziej pogrążałoby osiąganie break even point.
• Albo są uzależnione od nakładów na IT (np. rozwijają natywną aplikację, która musi się zmieniać wraz z każdym nowym modelem telefonu), co oznacza, iż jakikolwiek sens ich funkcjonowania pojawia się dopiero na rynku globalnym, a aby na niego wejść trzeba wydać miliony na marketing… (patrz punkt powyżej).
• Albo w ramach nieskończonego optymizmu founderów nie doszacowują kosztów rozwoju – np. chcą być obecni na wielu rynkach i muszą mieć tam sprzedawców / przedstawicieli. Budowanie takich struktur i późniejsza ich kontrola jest niewiarygodnie wprost droga. Jednak star-upy takie zwykle zakładają, że z rynków zagranicznych będą tylko przychody, ewentualnie że koszty będą takie jak w Polsce. Nie będą.

Przykłady? Znowu możemy się pastwić nad liderami technologii: WeWork (to już przeszłość), czy Uber (przychody 2020: 11mld $, strata 7mld $, przychody 2021: 17mld $, strata 0,5mld $, przychody 2022: 32mld $, strata 9mld $). Zresztą spójrzmy syntetycznie na model biznesowy Ubera: „zbudujemy dostępną dla każdego na świecie aplikację łączącą kierowców z pasażerami, zaoferujemy tańsze przejazdy niż taksówkami i weźmiemy od tego jeszcze naszą prowizję aby zarabiać pieniądze”. I pewnie by się udało, gdyby zniknęły wszystkie inne firmy przewozowe…

To jak wycenić taki start-up? Nie jest łatwo, bo gdybyśmy chcieli zrobić prognozę przepływów pieniężnych, to od razu musimy założyć sukces modelu biznesowego (nie zakładając go biznes jest do zamknięcia po roku). A wtedy – czy taka prognoza będzie wiarygodna? Oczywiście ryzyko niepowodzenia możemy zawrzeć w stopie procentowej – o tym w następnym punkcie.

3.       Jaka stopa?

No wiadomo – wysoka, bo ryzyko! Ale stopę trzeba zbudować na bazie danych rynkowych. Więc:

• albo musimy skorzystać z grupy porównawczej z biznesu takiego jak nasz start-up (oczywiście patrz punkt poniżej odnośnie grupy porównawczej), ale to przecież nie ma sensu, bo zbudujemy ją wtedy na bazie danych spółek notowanych, a więc na pewno na dalszym etapie rozwoju niż wyceniana przez nas, a więc charakteryzujących się niższym ryzykiem.
• albo przyjmiemy tzw. metodę venture capital, czyli przyjmiemy wysoki narzut ryzyka odzwierciedlający oczekiwaną rentowność takiego inwestora. Tylko, że to nie tak… Rentowność inwestycji funduszu nie może być przyłożona do pojedynczej inwestycji. Fundusz jest (lepiej lub gorzej) zdywersyfikowany, więc zakładana lub nawet osiągana przez tego typu fundusze stopa zwrotu to średnia z szeregu dokonanych inwestycji. Nie można jej przykładać do każdej inwestycji po kolei, gdyż w sposób oczywisty fundusz na jednej inwestycji straci całą zainwestowaną kwotę, a na innej odzyska ją z nawiązką. Ostateczny IRR funduszu (lub danej klasy funduszy w ogóle) nie jest więc w żaden sposób adekwatnym kosztem kapitału dla dyskontowania pojedynczej niezdywersyfikowanej inwestycji.

Stopa przyjęta do obliczeń powinna brać pod uwagę gigantyczne ryzyko bankructwa (lub co najmniej nieosiągnięcia celów). Ale jak je określić? Ze względu na całkowitą niepowtarzalność danego start-upu (pod kątem jego działalności, ale też składu zespołu, który w takiej firmie jest kluczowy, bo zależy od niego o niebo więcej niż w firmie, która działa na procedurach i bazie klientów) czyli używając obecnej nowomowy: ze względu na jego idiosynkratyzm (😊) rozkład prawdopodobieństwa bankructwa dla danej jednostki jest rozkładem Bernouliego – dane historyczne na temat stopy bankructwa start-upów w żaden sposób nie mogą być (racjonalnie) przykładane do pojedynczego przypadku.

4.       Brak grupy porównawczej

To może jednak wycena porównawcza? Zbudujemy grupę porównawczą, wyliczymy dla niej jakiś mnożnik oparty o przychody (bo zysków oczywiście jeszcze nie ma) i przyłożymy do naszego start-upu.

No tak, ale taka grupę zbudujemy ze spółek giełdowych, czyli o co najmniej rząd wielkości większych niż nasz wyceniany podmiot. I na pewno w innej sytuacji.

Pół biedy, jeśli znajdziemy grupę porównawczą w transakcjach spoza giełdy, ale wtedy – czy jesteśmy w stanie znaleźć odpowiednio dużo podmiotów? I czy są na pewno porównywalne?

Bo musimy mieć podmioty, które: są podobnej wielkości, operują na podobnym rynku, są w podobnej sytuacji finansowej, są w podobnej fazie cyklu życia.

W każdym innym przypadku (czyli de facto w większości przypadków) porównywalność jest delikatnie mówiąc mizerna.

No to jak inwestorzy decydują o tym, czy wejść w taki biznes i na jaką kwotę?

Z mojego doświadczenia wynika, iż wchodzi tam w grę tyle czynników pozafinansowych, iż przełożenie ich na suche liczby i IRRy jest praktycznie niemożliwe. Zresztą, czy w procesie inwestycji w start-up można zidentyfikować proces wyceny?

Przecież jeśli ktoś zakłada sklep spożywczy i inwestuje 100 tysięcy zł, aby go zatowarować, to nie powiemy, że jego sklep jest wart 100 tys. zł. Choć to nawet w pewnym sensie byłaby prawda – w tym momencie jest tyle wart. Potem właściciel kupi towar i od tej pory zacznie się prawdziwa wycena – jeśli towar będzie schodził zgodnie z planami właściciela i z osiągniętą marżą, to wartość powinna iść w górę po kolejnych cyklach zakupu i sprzedaży towaru. Będziemy oceniać możliwe do wygenerowania w tej lokalizacji marże z uwzględnieniem przepływów z tytułu kapitału obrotowego.

Ale jeśli nie będzie tak schodził – to wartość biznesu będzie malała, tak jak wartość będzie tracił towar coraz bliższy terminowi ważności.

To prosty przykład, ale chciałbym odczarować magię start-upów. To taki sam biznes jak każdy inny. Jest jakiś pomysł biznesowy, ktoś go realizuje i on albo działa, albo nie.

Jedyna różnica jest taka, że kiedyś w przypadku nowych biznesów, aby pozyskać inwestora trzeba było przyjść już z minimalnie uwiarygodnionym modelem biznesowym. Trzeba było już mieć trzy dobrze działające sklepy, żeby znaleźć kogoś chcącego sfinansować budowę większej sieci, bo to czyniło bardziej wiarygodnym posiadanie tego unique selling point, który pomoże w skalowaniu biznesu.

W przypadku start-upów pierwsi inwestorzy wchodzą w biznes tylko na podstawie przeczucia, co do możliwego przyszłego modelu biznesowego. A niektórzy wręcz przyznają, że inwestują w zespół, bo model biznesowy i tak zmieni się w ciągu prac na produktem… Czy inwestują w nic, w przeczucie…

A tak naprawdę: inwestują w portfel – bo przy założeniu odpowiedniej dywersyfikacji i relatywnie niewielkiej inwestycji wstępnej wobec potencjalnie globalnych zasięgów firm oferujących rozwiązania technologiczne, zwrot na portfelu zostanie uzyskany.

Ale to znowu dygresje – jak w końcu wyceniać te start-upy??? 

To będzie oczywiście moje zdanie i nikomu nie mam zamiaru go narzucać – jeśli chcecie wyceniać inaczej – podyskutujmy.

Najpierw

W wartościach dokonanych w nie inwestycji (czyli gotówki przez nie przepalonej + gotówki posiadanej). Czyli tak naprawdę w koszcie odtworzenia (zakładamy, że jest sensowny) i gotówki.

Nie wierzę w „jednorożce” – to że ktoś dał 10 mln dolarów za 1% udziałów, to nie znaczy, że start-up jest wart miliard. To oznacza tylko, że biorąc pod uwagę zdywersyfikowane ryzyko jego portfela, inwestorowi opłaca się podjąć ryzyko utarty 1 mln dolarów za potencjalnie ogromne zyski w przypadku sukcesu. To mówi więcej o inwestorze niż start-upie.

Potem

Pomiędzy rundami inwestycyjnymi trzeba patrzeć czy osiągane są kamienie milowe zaplanowane w tych rundach. Jeśli tak – to można założyć, że wycena się utrzymuje na tym samym poziomie (bo w końcu na razie start-up realizuje tylko to co obiecał inwestorom, a więc przepala gotówkę zgodnie z obietnicami, ale jeszcze jej nie generuje).

Jeśli natomiast kamienie milowe nie są osiągane, to wartość spada – podobnie jak w sklepie, który nie realizuje założeń foundera.

Jeżeli nie można pozyskać kolejnej rundy finansowania – to mamy ewidentną czerwoną kartkę od inwestorów – nie wierzą w kierunek prac i możliwość osiągania przepływów gotówkowych, a więc biznes jest pewnie wart zero.

Gdy zacznie generować sprzedaż – przyglądamy się modelowi biznesowemu

Jeżeli sprzedaż na sensownym i możliwym do osiągnięcia bez dodatkowych inwestycji poziomie, jest w stanie pokryć koszty działania, to można już powoli przechodzić do wycen porównawczych lub dochodowych.

Jeżeli jednak widać, iż dodatkowa sprzedaż generuje dodatkowe koszty, których pokrycie wymaga olbrzymich wolumenów, dla których osiągnięcia potrzeba z kolei dalszych nakładów – to nie ruszyliśmy się z miejsca… Ten biznes ciągle nie jest wart więcej niż koszt jego odtworzenia, a co gorsza – być może właśnie weryfikuje się model biznesowy prowadząc do wniosku, że nie jest on wart nic.

I już słyszę głosy oburzenia: “Ale jak to – wtedy wyceny będą zaniżone, bo wszak płacono wiele razy dzikie miliony za firmy, które jeszcze nic nie stworzyły”!!!

Tak… płacono… I płaci się nadal… Teraz mniej od kiedy pieniądz kosztuje… Ale jako wyceniający, mogę policzyć wartość. Nie jestem w stanie policzyć ceny. Jeśli ktoś sobie wymyśli, że chce za Ładę zapłacić tyle, co za nowego Mercedesa, to ja tego nie przewidzę. I moim zdaniem niespecjalnie świadczy to o wartości innych Ład. 

A w końcu i tak sentyment opadnie, nagość króla wyjdzie na jaw (patrz przywołane przykłady) i cena zrówna się z wartością…

Wojciech Kryński