Metoda wyceny

Stoję na stanowisku, że proces wyceny to czynność wynikająca w najwyższym stopniu z logiki – nawet bardziej niż z matematyki. Bo ostatecznie mamy odpowiedzieć na pytanie „ile za daną firmę zapłaciłby potencjalny uczestnik rynku”, a więc nie ma tu miejsca na wartość sentymentalną lub ograniczenia takie jak „my chcemy wycenę metodą księgowych aktywów netto”. Uczestnika rynku nie interesuje jakiej metody oczekiwał wyceniany podmiot, ani jak bardzo związani z firmą są właściciele.

Uczestnik rynku rozważa tylko, czy z wyłożonych pieniędzy uzyska zwrot odpowiadający jego oczekiwaniom dla danej branży. I tyle.

W tym kontekście wybór metody nie jest dowolny. Dla pewnych firm, w pewnych branżach lub w pewnych okresach cyklu życia odpowiednie są pewne metody. Wynika to z faktu, iż tylko one są w stanie doprowadzić do hipotetycznej wartości, jaką jest w stanie zapłacić uczestnik rynku.

Trudno więc sobie wyobrazić wycenianie dojrzałego biznesu generującego zyski bez uwzględnienia metody dochodowej. Podobnie – jeśli biznes działa w branży, dla której można znaleźć spółki porównywalne na rynkach giełdowych – trudno sobie wyobrazić wycenę bez metody porównawczej.

Często w rozmowach z wyceniającymi, podczas procesu walidacji wycen dla naszych klientów, słyszymy „ale my stosujemy metodę skorygowanych aktywów netto, bo tak mówi nasza umowa z klientem”. To ciekawe sformułowanie. W efekcie sporządzona wycena po prostu nie prowadzi do ustalenia wartości rynkowej wycenianego podmiotu. Ale to pewnie nieistotny szczegół.

Wyceniający dobiera metody wyceny spośród takich metod jakimi kierowałby się hipotetyczny zainteresowany uczestnik rynku. I ten dobór jest najważniejszym czynnikiem determinującym poprawność całej wyceny.

Prognozy zysków z historii strat

Kiedy widzę spółkę, która jeszcze nigdy nie zarobiła ani złotówki, a wręcz przeciwnie – dotychczas przepalała miliony, wycenianą metodą dochodową, bo według prognoz od przyszłego roku ma już generować dodatnie przepływy, to aż zęby bolą od patrzenia! Co więcej – dodatnie przepływy są ZAWSZE od przyszłego roku (u ostrożniejszych od jeszcze następniejszego). I na pewno w przyszłym roku też dodatnie przepływy będą od przyszłego roku…

Dlaczego metoda dochodowa nie jest tu odpowiednia? Bo prognoza jest niewiarygodna, a jest kluczowym wsadem do wyceny. I nie chodzi tu nawet o to, czy rzeczywiście przyszły rok będzie przełomowy, czego osobiście tym spółkom życzę. Chodzi o to, że mając straty w poprzednich latach – w żaden sposób nie jesteśmy stanie oszacować wartości przyszłych zysków – bo nie znamy wolumenów, które osiągniemy, nie znamy kosztów, które poniesiemy przy tych wolumenach, ani elastyczności kosztowej – bo nigdy spółka nie była w sytuacji, w której przychody miały pokryć koszty.

Jakość i wiarygodność danych jest na drugim miejscu pośród czynników determinujących wybór metody wyceny według „IPEV Valuation Guidelines”, a ponadto zgodnie z tymi wytycznymi – wybrana metoda ma maksymalizować użycie danych obserwowalnych na rynku.

Rozpoczęcie wyceny od niewiarygodnych prognoz kłóci się oboma tymi wytycznymi. Po pierwsze – nikt nie zapłaci prawdziwych pieniędzy za nieprawdziwe prognozy (a prognozy w opisanym przypadku są raczej życzeniami, a nie prognozami, bo ewidentnie model biznesowy dotychczas nie działał i tylko mamy nadzieję, że działać zacznie).

Po drugie – ponieważ zwykle przyrost wyników w kolejnych latach jest bardzo duży, z takiej prognozy wychodzi olbrzymia wartość. Wtedy wyceniający stwierdza, że to jednak za dużo jak na firmę, która przynosi straty i chce to skompensować zwiększając stopę procentową – dorzuca więc do niej jakieś arbitralne narzuty z tytułu wymyślonych „ryzyk”, żeby obniżyć wartość… Ale to tak, jakby tę wartość miał już w głowie przed samym liczeniem… Więc po co ta cała zabawa?

W ten sposób do opartej całkowicie na nieobserwowalnych danych prognozy, dodajemy jeszcze całkowicie niewyjaśnialną przez rynek stopę dyskonta – czyli łamiemy hurtem obie zasady.

I żeby było jasne – każda prognoza jest obarczona ryzykiem niesprawdzenia się. I stąd konieczność uwzględnienia w stopie procentowej narzutu z tytułu ryzyka specyficznego (który można obliczyć na danych rynkowych). Ale w zwykłych przypadkach mówimy o ryzyku, które można by określić ryzykiem poprawnego zabudżetowania. Wiadomo, że rzeczywistość będzie inna niż nawet najstaranniej przygotowany budżet – ale z takim samym prawdopodobieństwem w górę lub w dół. A w opisanym przypadku, gdy zakładamy całkowite odwrócenie się sytuacji finansowej tego biznesu i to na kilka lat do przodu – ryzyko przestrzelenia się jest ogromne.

Już teraz słyszę ogólne oburzenie: “A jak w takim razie wyceniać start-upy, dla których nie ma żadnych podobnych firm???”. O tym akurat będzie w następnym odcinku…

Oryginalność nie wskazana

Metoda wyceny zależy oczywiście również od samego sposobu, w jaki działa spółka. Na przykład spółki nieruchomościowe (posiadające jeden budynek, który jest przedmiotem wynajmu) mają jasno sprecyzowane sposoby generowania korzyści ekonomicznych. Korzyści generowane są z tego, co w bilansie się znajduje – czyli z ich aktywów trwałych. Metoda skorygowanych aktywów netto, jest więc tu doskonała. Można oczywiście robić wycenę metodą dochodową, ale biorąc pod uwagę, że najważniejszym składnikiem aktywów jest budynek, który też został wyceniony metodą dochodową w celu kalkulacji korekty – nie ma to wielkiego sensu.

Banki też generują korzyści ekonomiczne ze swojego bilansu. Tu jednak liczy się nie tylko sam bilans, ale również efektywność jego wykorzystywania. Stąd powszechnie wykorzystywane metody to metoda porównawcza oparta na mnożniku P/BV i metoda dochodowa – ale w wersji Free Cash Flows to Equity, gdyż w instytucji finansowej nie da się odróżnić przepływów operacyjnych od finansowych – bank zawsze ma pieniądze bo sam jest workiem z pieniędzmi, więc chodzi tylko o określenie ile jest w stanie wypracować środków, które mogą być operacyjnie i zgodnie z prawem wypłacone właścicielom.

To oczywiście tylko dwa przykłady spośród wielu. Ale ich istotą jest zwrócenie uwagi na to, co stanowi pierwszy z czynników determinujących wybór metody zgodnie z wytycznymi IPEV: względna odpowiedniość techniki  wyceny biorąc pod uwagę naturę branży oraz bieżące warunki rynkowe.

Więc nie ma co wymyślać tu innych technik lub próbować aplikować inne mnożniki. Skoro dla tych branż powszechnie uznaje się te techniki za odpowiednie – trzeba ich użyć. Bo w końcu chodzi nam o to, żeby dojść do wartości, którą ustaliłby hipotetyczny uczestnik rynku, a on kierowałby się w tych przypadkach – tymi właśnie metodami.

Jakakolwiek inna wycena doprowadzi nas więc do wartości różnej od tej, którą ustaliłby hipotetyczny uczestnik rynku, a więc nie tam gdzie powinniśmy się znaleźć (ale być może tam, gdzie CHCIELIŚMY się znaleźć już przed rozpoczęciem prac – co byłoby jeszcze gorsze).

Dwie metody

No tak – to wszystko ciekawe dywagacje, ale skąd mamy zawsze wiedzieć, czy przyjęta metoda jest prawidłowa. Czy jest odpowiednia dla danej spółki (szczególnie jeśli nie mamy prostych wytycznych np. branżowych).

Najłatwiej jest użyć dwóch metod – w szczególności uzupełniającymi się metodami są metoda dochodowa i porównawcza. Zgodnie z logiką – jeśli użyjemy dwóch dopasowanych do danej spółki metod, to wyniki wyceny obiema metodami powinny być zbieżne (wszak wartość spółki jest jedna).

Jeżeli wartości z dwóch metodą są znacząco rozbieżne, oznacza to, że:

• Albo któraś metoda jest nieadekwatna do wyceny danej spółki;
• Albo w którejś metodzie użyliśmy błędnych parametrów (np. za wysokie tempo wzrostu wyników w metodzie dochodowej lub zła grupa porównawcza w metodzie porównawczej).

Dlaczego tak musi być? Bo wszystkie metody to tak naprawdę różne strony tej samej monety:

• Metoda dochodowa – liczy przyszłe przepływy i dyskontuje stopą wymaganą przez inwestora na dziś;
• Metoda porównawcza – to przykładanie rynkowych (a więc ustalonych przez rzeczywistych inwestorów) mnożników do wartości zysków (czasami wartości bilansowych lub przychodów ze sprzedaży, ale to nie ma znaczenia, gdyż w tym przypadku i tak są one reprezentacją zdolności do generowania zysków). Czyli patrzymy o ile inwestorzy w danym biznesie chcą przepłacać dzisiejsze zyski, czyli… jak oceniają perspektywy wzrostu przepływów pieniężnych spółki w kolejnych okresach.

Z tego względu nie może być sytuacji (zbyt często widzianej w praktyce), gdy te dwie metod dają zupełnie rozstrzelone wyniki, a wyceniający uśrednia je i taką wartość środkową uznaje za wartość wycenianej spółki.

To herezja – bo rozbieżność wyników w prostej linii wskazuje, że w wycenie jest błąd i uśrednienie wyceny nic tu nie da. Pomijając fakt, iż średnia nie jest odpowiednią statystyką dla tak małej liczby obserwacji (jest ona miarą tendencji centralnej, której nie da się wychwycić dla dwóch zdarzeń).

Pierwsze przykazanie

Pierwszym przykazaniem wyceniającego byłoby więc: Będziesz używał tylko metod odpowiednich dla wycenianego podmiotu i jeśli to tylko możliwe – co najmniej dwóch.

Wojciech Kryński